STWD（スターウッド・プロパティ・トラスト） FY2026 Q1 決算説明会

オペレーター

ご挨拶申し上げます。Starwood Property Trustの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。現時点では、すべての参加者は聞き取り専用モードとなっております。公式プレゼンテーションの後に質疑応答セッションを行います。

オペレーターによるサポートが必要な場合は、電話機のキーパッドでスター、ゼロを押してください。それでは、ホストである投資家広報（IR）責任者のザック・タネンバウムを紹介いたします。ありがとうございます。始めてください。

ザック・タネンバウム

オペレーター、ありがとうございます。おはようございます。Starwood Property Trustの決算電話会議へようこそ。今朝、当社は10-Q（四半期報告書）を提出し、決算内容をまとめたプレスリリースを発行いたしました。

これらはいずれも当社ウェブサイトで閲覧可能であり、SEC（証券取引委員会）にも提出済みです。電話会議の開始に先立ち、本会議の中でなされる特定の記述は、将来の結果や業績を保証するものではない「将来予測に関する記述」であることにご注意ください。これらの記述に関連する注意点は、当社の10-Qおよびプレスリリースをご参照ください。さらに、本会議では特定の非GAAP財務指標についても説明いたします。

これらの非GAAP財務指標を、GAAP（一般に認められた会計原則）に従って作成された最も比較可能な指標へと調整（リコンシリエーション）することについては、今朝提出したプレスリリースをご参照ください。

ザック・タネンバウム

本日の電話会議には、当社の会長兼最高経営責任者（CEO）であるバリー・スターンリヒト、社長のジェフ・ディモディカ、および最高財務責任者（CFO）のリナ・パニリーが参加しております。それでは、リナに進行を引き継ぎます。

リナ・パニリー

ザック、ありがとうございます。皆様、おはようございます。本日、当社は第1四半期の配当可能利益（DE）が1億4,700万ドル、すなわち1株当たり0.39ドルであったことを報告いたしました。当社の業績は、引き続き通常よりも高いキャッシュ残高、不良資産の整理、および現在進行中の新しいネットリース・プラットフォームの最適化による影響を受けました。

これらを調整した場合、DEは0.47ドルであったはずです。これらの項目については、セグメント別の説明の中で詳細をご説明いたします。当社が掲げている投資基盤の拡大、不良資産の整理、および新しいネットリース・プラットフォームの最適化という道を進み続ける中で、当社の潜在的な収益力は構築され続けています。

リナ・パニリー

当四半期において、当社は各事業を通じて25億ドルの資本を投入しました。その内訳は、コマーシャル・レンディングが15億ドル、インフラ融資が5億9,700万ドル、ネットリースが1億2,800万ドルであり、四半期末時点での総未償却資産は過去最高の317億ドルとなりました。四半期終了後にはさらに15億ドルを投入しており、その70%はコマーシャル・レンディングによるものです。当社は多角化されており、コマーシャル・レンディングは投資基盤のわずか52%を占めるにとどまり、今四半期は所有物件が25%に増加しました。

当社は決して典型的なモーゲージREITではありません。それでは、各セグメントの結果について、当四半期に1億7,200万ドルのDE（1株当たり0.45ドル）をもたらしたコマーシャルおよびレジデンシャル・レンディングから順にご説明いたします。

リナ・パニリー

コマーシャル・レンディングにおいては、15億ドルの新規融資実行のうち8億9,400万ドルを資金化したほか、既存の融資コミットメントからさらに2億7,800万ドルを資金化しました。8億3,500万ドルの返済を考慮した後、実行済みローン・ポートフォリオは167億ドルに成長しました。これには、四半期終了後の新規融資実行額10億ドルは含まれておらず、これを含めると当社のローン・ポートフォリオは設立以来最高水準となります。また、以前に締結されたローンに関する未実行のコミットメントが23億ドルあり、これらは資金化された際に将来の収益を生み出すことになります。

先ほど、当社のランレート利益は不良資産の整理による影響を受けたと言及しました。当四半期中に、昨年2月に差し押さえられたジョージア州コンヤーズのマルチファミリー資産を売却しました。

リナ・パニリー

当社は1年間の保有期間中に当該資産の再構築（リポジショニング）を行い、延滞率を16%から8%へと半減させ、稼働率を86%から91%へと向上させました。広範なマーケティング・キャンペーンと20件以上の適格な入札を経て、当該資産を500万ドルのDE損失および少額のGAAP上の利益で売却しました。これは、当社が以前に当該資産に対して計上していたGAAP上の引当金の妥当性を反映したものです。当四半期には、格付け5の非発生（利息未計上）ローン3件を差し押さえました。

1件目はダラスの2億4,800万ドルの複合用途物件で、マルチファミリーとホスピタリティが同等に構成されています。2件目はフェニックスの7,100万ドルのマルチファミリー、3件目はダラスの2,800万ドルのマルチファミリーです。これら3つの資産すべてについて独立した第三者による鑑定を実施しましたが、今四半期の差し押さえの3分の2を占めた複合用途物件は、当社の簿価を10%上回る鑑定評価額となりました。

リナ・パニリー

他の2つの資産については、合計で2,500万ドルの特定のCECL（予想信用損失）引当金を計上していました。当四半期のローン・ポートフォリオの加重平均リスク格付けは、前四半期の3.0から2.9へと改善しました。この改善は、今四半期に格付けが3から4に引き下げられた2件の小規模なマルチファミリー・ローンを差し引いた後の数値であり、これについてはジェフから説明があります。当四半期末の引当金残高は、CECLが4億5,500万ドル、REO（不動産所有物件）が2億2,100万ドルの計6億7,600万ドルとなりました。

これらを合わせると、1株当たり1.82ドルの簿価に相当し、これは本日発表した未償却簿価18.97ドルに反映されています。

リナ・パニリー

レジデンシャル・レンディング（住宅融資）についてですが、当四半期末のオンバランスのローン・ポートフォリオは22億ドルとなりました。これは、3,800万ドルの返済と、ポートフォリオにおける2,100万ドルのマイナスの時価評価調整（前四半期に計上した3,100万ドルのプラスの時価評価調整によって相殺されました）により、前四半期の23億ドルから減少しました。保有するRMBS（住宅ローン担保証券）ポートフォリオは、4億ドルと比較的安定した水準を維持しました。次にインフラ・レンディングですが、当四半期の分配可能利益（DE）への貢献は2,200万ドル、1株当たり0.06ドルでした。

当社の強力な投資ペースは継続しており、5億9,700万ドルの新規ローン・コミットメントがあり、そのうち5億6,700万ドルが実行されました。3億2,000万ドルの返済を考慮した後、当社のポートフォリオは過去最高の32億ドルに増加しました。今四半期のコミットメントの約70%は自己組成によるもので、自己組成の総額は9億5,000万ドルに達しました。

リナ・パニリー

当四半期において、当社は7件目となるアクティブ管理型のインフラCLOを完了しました。これは6億ドルの取引で、SOFR +168ベーシス・ポイントという過去最低のスプレッドで実施されました。調達資金の一部を、CLO 3の3億3,000万ドルの返済に使用しました。現在、CLOは当社のインフラ債務の75%を占めており、持続可能で、ノンリコースかつ時価評価を行わないファイナンス手段を提供しています。

プロパティ部門に目を向けると、主要な3つのポートフォリオ全体で2,900万ドルのDE、すなわち1株当たり0.08ドルのDEを認識しました。まず、フロリダ州のアフォーダブル・マルチファミリー・ポートフォリオであるWoodstarについて簡潔に述べます。先週、HUD（住宅都市開発省）が新しいLIHTC（低所得者向け住宅税額控除）の最大許容賃料水準を発表しましたが、これは昨年より8.9%高く設定されました。一部の物件は、賃料上昇が再びHUDによって制限され、増分となる賃料成長が来年に繰り延べられる地理的条件にありました。

リナ・パニリー

現在までに、当社はこのポートフォリオにおける当初の自己資本投資額を100%回収しており、さらに当社の各事業ラインに再投資できた増分として5億4,000万ドルを計上しています。Woodstarの債務のうち4億1,600万ドルが第4四半期に満期を迎える予定であり、再度キャッシュアウト・リファイナンス（借り換えによる資金引き出し）を見込んでいます。これは、これらの資産に対する当社の評価額を改めて裏付けるものです。ネット・リースについては、先ほど申し上げた通り、現在もこの事業の立ち上げフェーズにあります。

8ヶ月前の買収後、この事業はかなり希薄化をもたらしていますが、これは当社が当時予測し、開示していた動向です。もし最適化され、規模が拡大すれば、当四半期に0.03ドルの増益をもたらすDE（分配可能利益）に貢献していたはずです。

リナ・パニリー

当四半期の買収額は当初のアンダーライティング（引受審査）通りであり、1億2,800万ドルの購入物件は、加重平均リース期間が19.5年、加重平均賃料上昇率が2.5%でした。これにより、当四半期末の総ポートフォリオは25億ドルとなり、加重平均残存リース期間は17.4年、デフォルトはゼロとなりました。ご承知の通り、当社はGAAP（米国会計基準）上の数値に反映されている定額法による賃料収入に基づいてDEを調整しています。もしDEに定額賃料を含めると、当四半期にさらに0.01ドルのDEが加わることになります。

当社は引き続きこのプラットフォームの資本構成の最適化を進めており、前回の決算発表以降、2件の注目すべきリファイナンスを完了しました。1件目は、買収に関連して引き継いだ、よりコストの高い発行債を代替するために使用された新しいABS（資産担保証券）取引です。

リナ・パニリー

このABSファイナンスは、加重平均固定レート5.06%で総額4億6,600万ドルにのぼり、このプラットフォームにとって過去最もタイトなスプレッドとなりました。これにより、加重平均固定レート6.65%であった既存のABSファイナンス3億2,400万ドルを置き換えることができました。当社のマスター・トラストへの影響は、5.73%から5.29%へと44ベーシス・ポイントの低下であり、このメリットは時間の経過とともにDEとして実現されることになります。しかし、当四半期において、この証券化を見越して設定していた金利ヘッジを解消した結果、一時的なDE損失として0.01ドルを認識しました。

2件目のリファイナンスは、四半期終了後に、新しい5年物、10億ドルのウェアハウス・ファシリティの締結をもって完了しました。

リナ・パニリー

これはスプレッドが40%低く、買収時に引き継いだ既存のファイナンスの約2倍の規模です。これらのアクレティブ（増益をもたらす）なファイナンスは、取引量の増加と相まって、このプラットフォームに組み込まれた収益力の基盤を築き、今四半期に認識した0.03ドルの希薄化を克服する道を開きます。私の事業セグメントに関する説明の最後は、投資・サービシング・セグメントです。総じて、このセグメント内の各シリンダー（事業単位）は、当四半期に5,700万ドル、あるいは1株当たり0.15ドルという堅調なDEに貢献しました。

当社のスペシャル・サービサーであるLNRは、当社が以前から述べている通り、ポジティブ・キャリーのクレジット・ヘッジとして機能し続けており、今四半期のサービシング手数料は5,200万ドルに増加しました。当社のアクティブ・サービシング・ポートフォリオは総額99億ドル、ネームド・サービシング・ポートフォリオは950億ドルでした。

リナ・パニリー

LNRは、可能な最高格付けであるCSS1を維持しており、国内で最も高い格付けを持つスペシャル・サービサーであり続けています。当社のコンジットであるStarwood Mortgage Capitalは、3件の取引において1億5,300万ドルのコンジット・ローンを証券化または価格設定しましたが、その利益率は歴史的水準と同等またはそれを上回るものでした。通常、第1四半期は証券化額が低くなる傾向がありますが、近い将来にボリュームが増加することを見込んでいます。流動性と資本構成についてですが、現在の流動性は10億ドルです。

これには、キャッシュアウト・リファイナンス、プロパティ部門における資産売却、直接的なレバレッジの活用、未担保資産を裏付けとしたコーポレート無担保債の発行、または現在約10億ドルの枠があるタームローンBの発行から生成される可能性のある流動性は含まれていません。加えて、銀行融資枠には94億ドルの利用可能枠があります。

リナ・パニリー

当社は引き続き保守的なレバレッジ水準で運営しており、当四半期末の未償却純資産に対する負債比率は2.59倍でした。今四半期の特筆すべき事項として、2月26日に取締役会が4億ドルの自己株式取得プログラムを承認しました。3月には、そのプログラムのうち最初の2,000万ドルを実行し、加重平均価格17.67ドルで110万株を購入しました。これは当社の現在の株価および1株当たりの未償却簿価のいずれに対してもディスカウントされた価格での購入となりました。

最後にもう一点。当四半期、当社はPERE Creditより「2025年 モーゲージREIT・オブ・ザ・イヤー」を受賞いたしましたことを誇りに思います。この賞は、市場サイクルを通じた当社の多角化されたプラットフォームの広範さと回復力を反映したものです。以上をもちまして、電話会議をジェフに引き継ぎます。

ジェフ・ディモディカ

リナさん、ありがとうございます。皆さん、おはようございます。まず、今四半期の重要な背景となる、より広範な状況から始めさせてください。資本市場は、主に中東における地政学的動向に起因して、年初からボラティリティが高まっています。

米国債利回りとクレジット・スプレッドは、ニュースが出るたびに変動しており、ボラティリティは上昇しているものの、全体的な環境は比較的安定しています。リファイナンス（借り換え）額は大幅に上昇しており、2022年の金利上昇前に実行されたローンが最終的な期限延長の時期を迎えているほか、新しいヴィンテージのローンがコール・プロテクション（期限前償還禁止条項）期間を終了し、現在、長期的なレンジのタイトな端にあるスプレッドを活用する動きが見られます。この背景は当社のレガシー投資にとって好都合であり、大規模な新規オリジネーション（融資実行）の機会を捉えるための良好なポジションを我々に与えています。

ジェフ・ディモディカ

Starwood Property Trustは、商業用、住宅用、およびインフラ・レンディング、所有物件、およびスペシャル・サービシングにわたる、ボラティリティの高い市場環境下でアウトパフォームするために構築された、差別化されたマルチシリンダー・プラットフォームです。この分散投資により、クレジット・ビジネスの収益プロファイルに加え、大規模な所有物件ポートフォリオ、景気循環に逆行するスペシャル・サービサー、早期の繰上返済収益、およびレンディング・ブックにおけるさらなる解決によるアップサイドを得ることができます。当社は17年の歴史において、すべての四半期で投資を行ってきました。過去1年間に見られたような並外れた機会に直面した際には、積極的に取り組むための資金力（ファイアパワー）を備えています。

我々はまさにそれを実行してきました。年初来で40億ドル近い投資を完了しており、上半期は非常に力強い締めくくりとなる見込みであり、下半期に向けても同様に強力なパイプラインが続いています。ポートフォリオの観点からは、数年前に開始したリポジショニングの恩恵を継続的に受けています。

ジェフ・ディモディカ

マルチファミリーおよびインダストリアルが引き続き当社のパイプラインを支配しており、当社のマネージャーであるStarwood Capitalが、数十年のレンディング経験を持つ世界各地の広範なオリジネーション・チームを擁する、米国以外のローン・ポートフォリオも拡大し続けています。Starwood Capitalはまた、このセクターに150名以上の専任スタッフを擁する世界最大級の民間データセンター所有者でもあり、自信を持ってデータセンターへの融資を行うための専門知識を有しています。彼らのプレゼンスにより、当社はこの分野の先行貸し手（ファーストムーバー）として、通常15〜20年のリース契約があり、投資適格のテナントとの契約で初期リース期間にわたって全額償還されるローンの、より広いスプレッドを活用することができました。米国のオフィス物件は、現在当社の資産の7.6%を占めており、これは同業他社を大きく下回る水準であり、我々のリザーブ（引当金）の大部分を占めています。

ジェフ・ディモディカ

ライフサイエンス・ローンは5,600万ドルのものが1件あるのみで、これらのセクターを合わせても当社資産の8%未満であり、これは業界内では極めて低水準です。これにより、潜在的なポートフォリオの成果に関してより確実性を持つことができます。リナが言及したように、当四半期の全体的なリスク格付けは3.0から2.9に低下しました。当社の歴史の中でリスク格付けが4または5であった50件以上のローンのうち、ほぼ半数が現在、解決されたか、あるいは格付け3以下に戻っていることを付け加えておきます。

当社のCRE（商業用不動産）融資コミットメントの半分以上は、2024年以降に、より低いベースかつより優れたローン・カバレッジ指標で実行されています。まだ取り組むべき課題はありますが、このサイクルにおいてポートフォリオを意味のある形でリポジショニングしており、現在の市場環境に対して良好なポジションを確保しています。

ジェフ・ディモディカ

当社のクレジットへのアプローチは一貫しています。確信とコントロール権を持っている状況には積極的に取り組み、バランスシートや大規模な内部資産管理リソースを活用して、株主に悪い結果をもたらすような資産の投げ売り（ファイアセール）を行うのではなく、積極的に結果を管理していきます。スポンサーが資産への支援や投資を停止した際に、成功裏に介入してきた実績があります。マネージャーと共に、パフォーマンスを改善し、価値を保護し、潜在的に拡大させるための意欲と、社内に実証済みのオペレーショナル能力を備えています。

レガシー資産の解決に向けた着実な進展を継続しています。未収利息（Non-accrual）およびREO（取込み済み不動産）の残高は今四半期も再び減少し、以前は収益の重荷となっていた3億ドル以上の資産を解決しました。現在、追加のREO売却が進行中であり、年内および2027年に向けてさらなる減少を見込んでいます。

ジェフ・ディモディカ

今四半期、格付けの移行（マイグレーション）が見られましたが、これは現在のサイクルにおける当社の状況と一致しています。2件のローンが格付け4のカテゴリーに移動しましたが、いずれもマルチファミリーです。1件目はジョージア州にある8,100万ドルのマルチファミリー資産で、現在のデット・イールドが、来たる満期時に必要とされる期限延長の閾値を下回る推移をしています。2件目はテキサス州にある4,000万ドルのマルチファミリー資産で、スポンサーが資産への支援継続に消極的な姿勢を示しています。

どちらの状況も、我々が何度も乗り越えてきたものです。我々はアクションプランを策定済みです。両案件とも積極的にモニタリングされており、必要に応じてプランを実行に移す準備ができています。

ジェフ・ディモディカ

当四半期、当社の格付け5のローン・カテゴリーは、リナが言及した3億4,700万ドルを含む2億ドル以上減少しましたが、マンハッタン近郊の大規模なインダストリアル資産における1億1,400万ドルのシニア・ポジションの購入によって相殺されました。我々はこの資産の解決に取り組んでいます。スポンサーは、利用可能なスペースのほぼすべてについてリース契約の交渉中です。格付け5のリスクカテゴリーにおける当社の最大案件であるこのローンの解決に成功すれば、当社の格付け5の区分は50%以上減少することになります。

その進展と、投資残高の継続的な増加は、以前の四半期で概説した通り、収益と配当カバレッジを成長させるための経営陣の計画の核心的な柱となります。インフラ分野については、投資を開始して9年目となる事業において、当四半期にトレンドを上回るリターンで5億9,700万ドルをコミットしました。

ジェフ・ディモディカ

その活動の大部分は自社オリジネート（自社組成）されたものであり、これにより、この事業をアクレティブに（既存株主価値を増進させる形で）資金調達できる能力を背景に、ポートフォリオを拡大しつつ超過収益を得ながら、クレジットとストラクチャーを決定することができます。これらのローンはまた、エネルギー転換やAI主導の電力インフラ構築による持続的な長期的需要ドライバーに支えられており、極めて良好な低LTVポートフォリオとなっています。当社の資金調達は多様かつ低スプレッドであり、CLOにおけるノンリコースかつ時価評価を行わない（ノン・マーク・トゥ・マーケット）条項の恩恵を受けています。リナが述べたように、これは同セグメントの負債の75%を占めています。

当社のネット・リース・プラットフォームであるFundamental Incomeは、買収計画に従って拡大を続けています。チームがStarwood Property Trustの下での最初の1年を完了するにつれ、通年でボリュームが増加すると予想しています。リナが言及したように、当四半期においても、資金調達側で再び意味のある進展がありました。

ジェフ・ディモディカ

資金調達コストの低下と、我々がアンダーライトし、現在実行しているアドバンス・レート（融資比率）の上昇の組み合わせは、このシリンダーのROE（自己資本利益率）に直接的に寄与するものであり、Starwoodの資本市場との関係性がこのプラットフォームにもたらす助けを証明しています。これらの改善により、我々のアンダーライティング通り、2027年にはこの事業を増益（アクリーティブ）に転じさせることが可能になると考えており、これまでに経験してきた短期的な利益の希薄化を犠牲にして、長期的な株主価値を創造するという我々のテーゼを支持するものとなります。当社のREITセグメントは、再び非常に好調なパフォーマンスを示しました。サービシング・プラットフォームは、引き続きポジティブ・キャリーのクレジット・ヘッジとして機能しており、ストレス局面においてより高い収益を生み出しています。

金利上昇以来、株式市場は当社の銘柄におけるこのビジネスの反循環的な性質を過小評価していると感じています。今四半期、この事業が、当社の中で最も高いROEを誇る、真に差別化された収益貢献源であることを改めて証明しました。

ジェフ・ディモディカ

ここからは数分間、当社の低レバレッジなバランスシートについてお話ししたいと思います。我々は、当社の資本構成における無担保債務の割合を戦術的に引き上げてきましたし、今後も継続する計画です。資産の担保を解除して、より安定した非時価評価（non-mark-to-market）のファイナンスに移行することは、当社のコーポレート・クレジット・レーティングを支えるものであり、この計画の実行に伴ってレーティングが向上することを期待しています。当社の無担保債務は引き続き非常に良好に取引されており、これは債務市場が当社のバランスシートとプラットフォームの多様性の価値に対して信頼を寄せていることの反映であると考えています。

当社の次のコーポレート無担保債務の満期は7月に4億ドルですが、それに対処するための選択肢は複数あります。本日のお電話の冒頭でお話しした現在の強力なクレジット市場の背景を活用して、現金で返済するか、あるいはリファイナンスを行うための十分な流動性を確保しています。

ジェフ・ディモディカ

当社のデット・キャピタル・マーケットへのアクセスは、真に差別化されています。担保付き、無担保、および証券化された資金調達チャネルのすべてにおいて、これと同じフットプリントを持つ企業は、当社の業界には他に存在しません。締めくくりとなりますが、当社は最も歴史があり、かつ最大のモーゲージREITであり、その自己資本基盤は、次点となる競合4社を合わせたものよりも大きく、取引高もそれら4社を合わせたものと同等であり、株主に比類のない流動性を提供しています。この17年間で、我々は独自の多角化されたビジネスを構築し、複数のサイクルをうまく乗り越えながら、約1,200億ドルの資本を投資してきました。

その結果、配当を一度も減額したことのない唯一のモーゲージREITとなっています。我々には明確な進むべき道があり、投資プラットフォームを拡大させながら、レガシー資産の解決を継続しています。これらの各領域における進展は具体的なものであり、収益と配当カバー率の改善につながると期待しています。それでは、バリーに交代します。

バリー・スターンリヒト

ありがとう、ジェフ。ありがとう、リナ。ありがとう、ザック。皆さん、おはようございます。

前もって謝っておきますが、体調があまり良くありません。胃の調子が万全ではない状態でこれを行っています。いやはや、興味深い世界です。これほどまでに、同時にこれほどまでに興奮し、かつ恐怖を感じたことはないと言いたいところです。

明らかに戦争だけではありません。AIが長期的には市場、オフィス市場、雇用基盤にどのような影響を与えるのか？ 潜在的な失業に直面して政治家はどう動くのか？ 台湾についてはどうなるのか？ 市場は、連日の高値更新を背景に、明らかにリスク・ゼロと考えているようですが。私は、不動産セクター全般が、ここ3年間の「凍てつくツンドラ」状態から脱しつつあると考えています。

バリー・スターンリヒト

ご存知のように、我々は誰の予想もしていなかった500ベーシスポイントの金利上昇から、依然として回復の過程にあります。賃料を除くインフレは明らかに沈静化していましたが、緩やかな下降局面です。世界に目を向けると、ある種奇妙な概念です。最近、西部で多くの人々と同席した際、私は人々に挙手をお願いしました。

「世界で起きていること、戦争、原油価格、デ・グローバリゼーション（脱グローバル化）、貿易戦争を考慮して、株式市場が史上最高値を更新すると予想した人はどれくらいいますか？」と。奇妙なことですが、こうした状況の真っ只中で、不動産市場は自己修正を行っています。緩やかではありますが、四半期ごとの変動ではありません。マルチファミリー（集合住宅）では供給が劇的に減少しています。

インダストリアル（産業用不動産）でも供給は減少しています。

バリー・スターンリヒト

オフィス市場では供給は停滞しており、ほとんど存在しません。リテール（商業施設）やシニアハウジングも同様です。これらすべてのセクターは、データセンターを含む他のものへと資本が吸い込まれていることの恩恵を受けています。データセンターは、我々がエクイティとデットの両面で参入しているアセットクラスであり、その成長性は「月、あるいはそれ以上」です。

もちろん、台湾がすべてを遮断し、このパーティーを終わらせてしまうというリスクはありますが。中国側も分かっているはずです。我々に関して言えば、我々は多角化された資産とビジネスラインを持つ独自の企業としてここに座っています。我々は新しいビジネスラインを次々と追加しています。

一方で、適正なリターンを生んでいない資産や、REO（抵当権実行取得物件）、あるいは不稼働債権（non-accrual loans）も少なからず保有しています。当社の株価を見ると、資産ベースの約75%程度から収益を得ていることになります。資産ベースのすべてではありません。

バリー・スターンリヒト

それはまるで、主要なタワーが建設中で、バランスシート上では資産ではなく仕掛品として計上されている企業を評価するようなものです。しかし、それが完成すれば収益を生み出します。今日のここでの状況も同じだと思います。当四半期の利益は0.39ドルでした。

満足のいく数字ではありません。もし、時間の経過とともに解消される希薄化要因を除外して、トリプル・ネット・リースの事業におけるファンダメンタルな収益で計算すれば、0.41ドルから0.42ドルになるでしょう。当四半期に計上された、REOによる収益への打撃は、約1.5ポイント程度です。これらのREOの中には、修繕を行えば実際に利益が出ると見込んでいるものもあります。

それには時間がかかります。デベロッパーが数億ドルを失うような物件もあります。

バリー・スターンリヒト

我々はそれを取得し、物件全体をリースでき、願わくば利益を出して売却できると考えています。そうした種類の機会はありますが、それらは四半期ごとに発生するものではありません。そのような確信を持って、我々は今四半期に自社株買いを行いました。実際には、ブラックアウト期間（取引禁止期間）に入ると自社株買いができなくなるため、決算の数週間前には停止します。

我々にとって自社株買いは非常に優れた投資であるため、今後も継続していきます。当社のビジネスの一部は現在非常に素晴らしいパフォーマンスを示しており、それが、それほど素晴らしくない部分のノイズを覆い隠しています。スペシャル・サービサーは、非常に活発に動いています。

バリー・スターンリヒト

サイクルがここまで進んでいるにもかかわらず、特定された1,000億ドルのサービシング資産があり、サービシング・ブック内にはアクティブなものが85億ドルほどあるというのは驚くべきことです。これは減ることはないでしょう。依然として多くのディストレス（債務不履行状態）が存在しています。金利も依然として高いままです。

皆様と、世界情勢、つまり10年債について話した際にお伝えしておくべきでした。現在、4.40%、4.36%、4.32%、4.42%あたりを推移しています。つまり、これはほとんどの人が考えるよりも実質的に高い水準です。私たちは前例のない赤字を生み出していますが、株式市場はそれをあまり気にしていないようです。

繰り返しになりますが、考えをまとめると、これはすべて不動産にとって好材料です。潮が引いていましたが、潮目が変わりつつあります。

バリー・スターンリヒト

逆風から追い風へと向かっています。追い風の背景には、実のところ3つの要因があります。1つ目は、米国内のリショアリング（製造業の国内回帰）です。これによってあらゆる工場や設備が戻ってきており、インダストリアル（産業用不動産）への需要を生み出しています。

これは実在するトレンドです。始まったばかりで、巨大な津波のようなものではありませんが、その影響が少しずつ見え始めています。2つ目は、先ほどお話ししたサプライ（供給）の問題です。3つ目は、金利です。

フォワードカーブ（先物金利曲線）は依然として低いためです。市場は、多くの経営者と同様に、第二次世界大戦後で最低水準の消費者信頼感にもかかわらず、小売支出は伸び続けているという世界情勢について、非常に混乱しています。私は、事後のGDPの数値はある種、錯覚のようなものだと考えています。

バリー・スターンリヒト

GDPの数値を素晴らしいと言うことはできますし、数値そのものは事実ですが、それらは実際には2つの要因によって動かされています。1つはAIへの支出で、これは平均的なアメリカ人には実感されていません。もう1つは生産性の向上です。そのような種類のGDPは、通常のように消費者を店へと向かわせるようなGDPではありません。

ご存知のように、消費はGDPの70%を占めています。驚異的な経済ではありますが、かつての経済（your grandma's economy）とは異なります。あらゆる奇妙な事象が生じています。株式市場において、投資家が売上高倍率（マルチプル）を追い求めていることも承知しています。

不動産セクター全体として、買いが入ると考えています。

バリー・スターンリヒト

最近、エクイティ側での13回目の資金調達を完了したか、あるいは完了しようとしているところですが、1年前には話すらしてくれなかった投資家から、極めて旺盛な需要を得ています。これはまさに市場の転換を反映しています。資産運用ビジネスにおける私の同業者の数名は、最近の決算説明会で繰り返し述べていますが、状況は改善していく方向にあり、我々も同意しています。我々のオリジネーション（新規貸付）のペースは堅調です。

我々は皆、保有資産（ブック）から収益が上がってくることを期待しています。配当を支払う能力には自信を持っています。我々はマルチファミリー（集合住宅）のポートフォリオにおいて15億ドルの含み益を抱えています。実際、前四半期には、たった1つの資産を売却しただけで5セントの利益を上げました。

前四半期比では、順次0.37ドルから0.39ドルの増加となっています。

バリー・スターンリヒト

我々はそれらの利益の取り込みを行わないことを選択しました。我々は短期的な利益（ショートボール）ではなく、長期的な成長（ロングボール）を狙っています。優れた収益、ひいては配当を生み出すことのできるダイナミックな企業を構築する能力に自信を持っています。当分野で市場をリードし続けている、懸命に働くチームに感謝したいと思います。

ありがとうございました。

ザック・タネンバウム

これより質疑応答に移ります。

オペレーター

ありがとうございます。これより質疑応答セッションを行います。ご質問がある場合は、電話機のキーパッドで「＊1」を押してください。確認音が鳴りましたら、お客様のラインが質問待ちの状態に入ったことを示します。

「＊2」を押すと、質問待ちの状態から解除されます。スピーカー機器をご使用の場合は、スターキーを押す前に受話器を上げる必要がある場合があります。質問の集計を行いますので、少々お待ちください。最初の質問は、KBWのJade Rahmani様からのものです。

どうぞご質問をお願いいたします。

ジェイソン・シャブソン

こんにちは、Jadeの代理でJason Sabshonです。ご質問の機会をいただきありがとうございます。未収利息債権（ノン・アクルーアル）および差押資産の解決に向けた見通しについて、お考えをお伺いできれば助かります。その際のタイムホライズン（期間）についてもコメントをいただき、可能であれば、2026年と2027年における解決の割合（パーセンテージ範囲）をご提示いただけますでしょうか。

よろしくお願いいたします。

ジェフ・ディモディカ

はい、ありがとうございます。ご質問に感謝いたします。すでにお伝えしている通り、我々は3億ドル超の問題を解決しました。今四半期、ブルックリンで約1億ドルで締結されたリースに関して、アップグレードが見込まれる解決策があります。

これにより、3つの大型リースを通じて、現在は4または5という問題のあるリスク格付けにある資産が、より低い格付けへと完全に移行します。マンハッタンのすぐ外にある別の資産についてお話ししたように、リースを締結できれば、格付けが5または4から改善する可能性があるリースも控えています。

ジェフ・ディモディカ

私のスクリプト（原稿）でも触れたかと思いますが、これまでに格付けが4または5であった53件のローンのうち、25件がすでに解決済みか、格付けが改善しました。我々の戦略は、これらの資産に関して他社とは少し異なります。多くの人々は、困難な資産を抱えた際、潜在的にファイナンスを伴う、より資本コストの高い買い手に対して投げ売りをする傾向があります。

ジェフ・ディモディカ

我々は、あらゆるローンを、想定される結果の現在価値に基づいて検討しています。流動性へのアクセスが可能であることから、我々は積極的に関与することを選択しました。リーナが今四半期の例をいくつか挙げましたが、約500万ドルの損失を出したマルチファミリー（集合住宅）であっても、その物件を約6ヶ月間管理したことで、入居率を大幅に向上させ、延滞を大幅に減少させました。スターウッド・キャピタルが管理しているということもあり、我々にはこうした分野の専門知識を持つ人材がいます。

我々は資産を回収することを恐れませんし、留まることも恐れません。しかし、ただ留まるために留まるのではありません。今日資金を回収することの現在価値と、資産に投資することの現在価値を比較し、後者の現在価値の方が高いのであれば、我々は後者を選択します。

ジェフ・ディモディカ

いくつかの事例が展開される予定です。近い将来、解決額は5億ドルを超えることになるでしょう。我々の計画では、年末までに9億ドル、ベースプランでは来年さらに5億ドルを見込んでいます。それによって、ほとんどのケースがうまくいくはずです。

いつリースが決まるか、いつ事態が好転するか、そして意思決定において、資産への投資に対する現在価値の計算がプラスからマイナスにいつ転じるかを判断するのは非常に困難です。

ジェイソン・シャブソン

素晴らしい。ありがとうございます。大変助かりました。別途、ネット・リース事業の見通しと、それがいつ増益に寄与（アクレティブ）し始めるかについて伺えると助かります。

0.03ドルの希薄化を挙げられていましたが、ABSを発行し、新しいクレジット・ファシリティも締結されています。それについて何かコメントがあれば助かります。

ジェフ・ディモディカ

はい。ありがとうございます。これは興味深い質問ですね。皆さんもご存知の通り、昨年7月にこの取引を完了した時点では、我々はコア・ディビデンドを稼いでいる状態ではありませんでした。

しかし、この事業は短期的にはまさに想定通りの推移をすると確信した上で、決定を下しました。ファイナンスを最適化する必要があることも、オリジネーション（新規案件組成）が増えることも分かっていました。我々は、最大6四半期にわたってDE（分配可能利益）がマイナスになることを受け入れる決断をしました。実施した際、2027年には増益に寄与するようになるとお伝えしたと思います。

我々のような企業が、配当を稼げていない時期に、一度に6四半期ものネガティブなDEを受け入れることは、そう多くありません。我々がそうしたのは、このプラットフォームを所有したかったからです。

ジェフ・ディモディカ

我々は、短期的には希薄化することが分かっているプラットフォームを購入したのです。数年間の賃料上昇（レント・バンプ）を見れば、長期的には非常に大きな増益効果をもたらします。大株主として、経営陣および当社の取締役会と共に、我々は長期的な視点で検討しました。今日、市場においては、今日の株価に見られるように、数値を達成できないことはボット（自動取引プログラム）が好まないことであるため、明らかにそのペナルティを支払っています。

我々はこれを長期的なものとして構築しました。事業は成果を上げると考えています。おっしゃる通り、ファイナンスの最適化は完了しており、それが寄与し始めて、2027年には増益に転じるはずです。それ以降は非常に大きな増益効果をもたらします。

他のコメントがあれば、バリーに代わります。

バリー・スターンリヒト

ええ、いくつかあります。一つ目に、ファンダメンタルズ事業ですが、もし独立して取引されていれば、おそらく配当利回り5〜6%で取引されていたでしょう。現在は当社の傘下に組み込まれており、実際には単独事業として大きな価値がある可能性があるにもかかわらず、明らかに当社に悪影響を与えています。この点は十分に認識しています。

いずれにせよ、規模を拡大するか、スピンオフするか、あるいは事業の価値を反映させるような手段を講じるつもりです。我々は、彼らのリースに対して定額法を用いた会計処理を行っていません。競合他社の中にはそうしているところもあります。それを含めれば、今年の利回りでも大幅に高くなるはずです。

デフォルトはゼロ、入居率は100%のポートフォリオです。成長速度については、我々がアンダーライト（計画策定）したペースで成長していますが、私が期待していたほど速くはありません。

バリー・スターンリヒト

それが希薄化が見られる理由の一つです。先ほどの質問に答える形で申し上げますと、私たちはこれらの未収利息資産（non-accrual assets）やREO資産（自己所有不動産）を修復するために、できる限り迅速に取り組んでいく必要があります。ジェフが述べたように、それらを投げ出す必要はありません。結局のところ、私たちは不動産のプロです。

これらの資産の多く、特にトラブルになっているものに見られるのは、借り手が単に管理を止めてしまっているということです。例えば、資産を失うことを見越して管理を放棄したために、客室が稼働停止状態になっているマルチファミリー物件（集合住宅）などがあります。

バリー・スターンリヒト

借り手がテナント改善費用（TI）を投じる意欲も必要性もないため、テナントがオフィス資産を引き受けようとしないケースもあります。借り手はただ現金を垂れ流しているだけです。借り手によって放棄された、実のところ非常に優れた資産がいくつかあり、それらを実際に安定化（stabilization）させるまで時間をかけ、その後に売却します。悲しいことに、これがクローズドエンド型ファンドのような形態であればもっと容易だったでしょう。

これは四半期ごとの利益を最適化するために行っているのではなく、これらの物件に投じた資本に対する収益を最大化するために行っているのです。私たちは鉄壁のバランスシートに恵まれているため、1201（の資産）として転換するために資金を投入することができます。

バリー・スターンリヒト

ワシントンD.C.のKストリートの物件だと思いますが、これはオフィスビルから賃貸物件へと転換中です。我々がアンダーライティング（融資審査）を行った時点から賃料が上昇しているため、コスト対利回り（yield on cost）は当初の想定よりもさらに良くなる可能性があり、実際にそうなるだろうと期待しています。それが完了すれば、D.C.の半分を混乱させるようなことにはならないでしょうが、完了までにはまだ1年か1年半はかかります。そのような状況です。

つまり、私たちは自信を持っています。私たちは主要な株主です。ご覧いただいた通り、自社株買いも行いました。私たちは嵐を乗り切り、配当を支払い続け、率直に言って、よりクリアな数字を待つ能力があると確信しています。

状況（数値）は悪くないのですが、単にあまり整理されていない（不透明な）だけなのです。

ジェイソン・シャブソン

承知いたしました。ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。念のためのお知らせですが、ご質問がある場合は、電話機のキーパッドでスター1を押すと、質疑応答の待ち行列に加わることができます。

オペレーター

次のご質問は、レイモンド・ジェームズのGabe Poggi様からの電話です。ご質問をどうぞ。

ゲイブ・ポッジ

おはようございます。ご回答ありがとうございます。前回の質問に便乗させてください。配当カバー率0.48ドルが目標である場合、この第1四半期の決算結果に基づくと、そのタイムラインにおける我々の現在地がどのようなものか教えてください。

バリー、あなたも言ったように、そこには多くのノイズがあり、ネットリースの希薄化などもありますが、皆さんが未収利息資産への対応を進め、REO資産に時間をかけ、忍耐強く対処していく中で、0.48ドルに到達するためのタイムテーブルについて、どのように考えるべきでしょうか？これが最初の質問です。

リナ・パニリー

こんにちは、ゲイブ。質問をありがとう。私の説明でも述べた通り、現在の経常的なベース（recurring basis）では、目標に達していると考えています。報告ベース（reported basis）では達していません。

我々は整理を進める必要があります。ファンダメンタル・インカム（基礎的収益）についてお話ししましたが、来年初めには損益分岐点に達し、その後は増益に寄与（accretive）すると考えています。経常的なベースでは、来年後半にはおそらく配当を上回る水準になるでしょう。前四半期にお話しした通り、キャッシュ残高が通常よりも高くなっていました。

Woodstarの借り換えにおいて余剰資金の調達を行いました。2度の負債調達を行いました。今四半期、10億ドルを超える現金を保有していたことによるキャッシュ・ドラッグ（現金保有による収益率の低下）と、今も戦っているところです。

リナ・パニリー

資金を運用していく必要があり、それが寄与すると考えています。継続的な上振れについては、来年のどこかの時点まで見られないだろうとお伝えしておきます。

ジェフ・ディモディカ

はい。

リナ・パニリー

まだREO資産の処理を進める必要があります。

ジェフ・ディモディカ

ゲイブ、我々はしばらくの間、2026年末から2027年に入る頃を（目標として）一貫して述べてきました。もちろん、その過程には細かな差異があります。先ほどキャッシュ・ドラッグについて話しましたが、我々はキャッシュフローのタイミングについて不平を言うことはしませんが、今四半期、10億ドルのCREローンのうち57%が実行され、残りの43%は実行されませんでした。その57%については、平均してわずか27日間しか実行されていませんでした。

今四半期、返済金が64日間滞っていたことと比較すると、そこでの収益への寄与は非常にわずかです。これもおそらく0.01ドルか0.02ドルのコストになったと思われます。

ジェフ・ディモディカ

これらは単なる細かな差異に過ぎませんが、ファンダメンタル・インカムを正常化すれば、リナが述べたアップサイドが見え、他の事業についても、先ほど申し上げた非計上債権などの計画通りに減少していくと考えます。我々は、非常に高いペースで、かつ質の高い融資実行を継続しています。過去数年間にわたり構築してきたポートフォリオを非常に誇りに思っており、その半分は2024年以降の実行分です。年度が替わるにつれ、これらすべてが結実し、現在の数値よりも帳簿上で報告される0.48ドルという数字に到達することになるでしょう。

バリー・スターンリヒト

私はリナやジェフよりも楽観的になります。なぜなら、我々が引き起こすことになるいくつかの事態を知っているからです。もし11%、12%、13%のROEで資本を再運用するために一部の資産を売却する必要があるならば、そうします。再び利息計上状態に戻りつつあるローンがいくつかあり、それらは重要です。

そのうち少なくとも一つは、次、間違いなく今年末までには解決すると見ています。それによって、我々の利益に大きな影響を与える要因が生じる可能性があります。ファンダメンタル（収益）から0.11ドルあるいは0.12ドル程度の希薄化が発生することは、容認できないと考えています。それは安定した状況ではありません。

バリー・スターンリヒト

もし状況が改善されないのであれば、我々はそれを本来あるべき場所へ置くつもりです。それは（当社の）ここではないかもしれません。事業自体は好調であっても、株主が精査するにはノイズが多すぎ、容認できません。我々が皆様を招き入れ、資産をお見せすれば、価値がすべてそこにあることがお分かりいただけるでしょう。

配当を稼ぎ、それを上回る能力も、間違いなく社内にあります。ただ、前四半期にもお伝えした通り、そこへ至る道は平坦ではありません。資産価値というのはパズルのようなものであり、株主のリターンを最大化するために、最善の方法で管理していく必要があるからです。

バリー・スターンリヒト

先ほど申し上げた通り、我々は大株主ですので、正しい決定を下すことに対して非常に強い意欲を持っています。

ジェフ・ディモディカ

もし我々の事業がCRE（商業用不動産）ローンのみであったなら、0.48ドルに戻ることは明らかに「聖杯（究極の目標）」となるでしょう。それは我々のビジネスの52%を占めています。ゲイブ、我々にはこれとは別に14億ドルの利益があります。我々は常に、様々な事由から生じる継続的な利益や一時的な利益を上げてきました。

サービス部門は今四半期は好調でした。SMCはしばしば好調な四半期を迎えますが、今四半期は低調でした。以前は期限前償還手数料を多く得ていましたが、それらが戻ってきています。スプレッドが縮小している現在の環境において、我々は再び期限前償還手数料を得られるようになるでしょう。

これらすべての継続的、あるいは一時的な事象によって、我々はその数値を超えることができます。これとは別に14億ドルの利益が控えていることは言うまでもありません。

ジェフ・ディモディカ

すべてをコアビジネスで稼ぎ出さなければ株価が大幅に下落するというような考え方は、継続的な利益と一時的な利益を常に抱えている、十分に多角化された企業にはあまり当てはまらないと考えています。そして、我々は今年の残りの期間においても、継続的な利益や一時的な利益を得ることになるでしょう。ご質問ありがとうございました。

ゲイブ・ポッジ

ジェフ、特にタイミングに関する詳細な説明は非常に助かりました。これらを整理していくのには時間がかかることも十分に理解しています。追加の質問ですが、ジェフ、あなたはREO（所有不動産）が販売プロセスにあるか、あるいはそれを先送りし始めている可能性があると言及されました。これに関して、例えば、前四半期にいくつかの物件の鍵を受け取った（取得した）ことに関連して、今後どのような見通しなのか、もう少し詳しく教えていただけますか？ また、バリーは、それらの売却の一部を前倒しして資本を再配分できる可能性について示唆されていました。

ジェフ・ディモディカ

市場の動きは非常に速いため、事象が発生した際にお知らせすることを好んでいます。かなり近くに発生すると考えているものが2、3件あります。非計上債権の状態へ、あるいは非計上債権の状態から、移行するリース契約が数件あります。それらは、いくつかの潜在的なアップグレードとともに、お分かりいただけると思います。

ゲイブ、現時点では売却についていかなるシグナルも出したくありません。ご存知の通り、私は今年中にそのリストから9億ドル、来年中に5億ドルを消化したいと考えているという印象をお伝えしました。それは多くの事象の組み合わせによるものですが、これからここで報告するような、差し迫ったものは何もありません。

ゲイブ・ポッジ

承知いたしました。コメントありがとうございます。

ジェフ・ディモディカ

ありがとう。

オペレーター

ありがとうございました。

バリー・スターンリヒト

皆様、ご参加いただきありがとうございました。また次四半期にお会いしましょう。

オペレーター

ありがとうございます。皆様、以上をもちまして本日の電話会議を終了いたします。これにて、回線をお切りください。ご参加いただき、誠にありがとうございました。