ADC（アグリー・リアルティ） FY2026 Q1 決算説明会

オペレーター

おはようございます。Agree Realty 第1四半期2026年度決算電話会議へようこそ。[Operator Instructions] このイベントは録音されています。ここで、コーポレート・ファイナンス担当シニア・ディレクターのReuben Treatmanに進行を代わります。

始めてください。

ルーベン・トリートマン

ありがとうございます。皆様、おはようございます。Agree Realtyの2026年度第1四半期決算電話会議にご参加いただきありがとうございます。今四半期の業績についてJoeyとPeterに説明してもらう前に、まず注意事項について説明させていただきます。

この電話会議では、当社の更新された2026年度ガイダンスに関する記述を含め、連邦証券法の下で将来予想に関する記述とみなされる可能性のある特定の記述を行う場合があります。当社の実際の結果は、多くの理由により、将来予想に関する記述で議論される事項と大きく異なる場合があります。将来予想に関する記述の根底にある様々なリスクおよび不確実性に関する議論については、昨日の決算リリースおよび、最新のForm 10-Kによる年次報告書を含むSEC提出書類をご参照ください。加えて、コアFFO（運営キャッシュフロー）、AFFO（調整後FFO）、およびプロフォルマのネットデット対リカーリングEBITDAを含む、非GAAP財務指標についても説明します。

当社の過去の非GAAP財務指標と、最も直接的に比較可能なGAAP指標との照合は、決算リリース、ウェブサイト、およびSEC提出書類に記載されています。それでは、Joeyに代わります。

ジョーイ・アグリー

ありがとう、Reuben。そして今朝はご参加いただきありがとうございます。あらゆる局面において実行を継続できていることから、年初の当社の業績を非常に嬉しく思っています。当四半期中、当社は3つの外部成長プラットフォーム全体で4億2,500万ドル近くを投資し、市場をリードするポートフォリオをさらに強化しました。

当期間中に完了した4億300万ドルの買収は、優れたリスク調整後機会の調達を継続していることから、2022年以来、最大の四半期買収額となります。マクロ環境は依然として非常に予測困難な状況にありますが、当社のポジションはかつてないほど強固です。当四半期中、当社はATM（市場価格での発行プログラム）を通じて約6億6,000万ドルの先行株式（forward equity）を調達しました。現在、当社は合計23億ドルの流動性と、14億ドルという会社記録となる未決済の先行株式を含む、16億ドル以上のヘッジ済み資本を享受しています。

四半期末時点で、プロフォルマのネットデット対リカーリングEBITDAはわずか3.2倍であり、資本市場のボラティリティにかかわらず実行に移せる有意義な柔軟性を備えています。念のため申し上げますと、当社には2028年まで重要な債務の満期はありません。当社はこの強固なバランスシートを、継続的に改善を続けている国内最高品質のリテール・ポートフォリオと組み合わせてきました。K字型経済において、当社の業界をリードするテナントは、その規模とバリュー・プロポジションを活用してさらなるシェア拡大を図る準備ができています。

当社は、バランスシートと運営規律を備えた主要な小売業者が、サイクルを越えて勝利し、実店舗のフットプリントを拡大させているのを一貫して目にしています。3つの外部成長プラットフォームすべてにおけるパイプラインは堅調ですが、当社の手法に変更はありません。アンダーライティング基準を妥協することなく、確立された投資パラメーター内で一貫性を維持します。収益ガイダンスに関する投資については変更ありませんが、株価の上昇への備え、および当四半期中の追加の先行株式調達に伴い、自己株式法による希薄化の予測を引き上げたことをお伝えしておきます。

年が進むにつれて継続的にアップデートを提供していきます。ガイダンスの追加の詳細については、まもなくPeterから説明があります。外部成長活動についてお話しします。当社は、独自の市場ポジショニングとリテール・パートナーとの深い関係を活用し、3つのプラットフォームすべてで機会を見出し、活発な年初を迎えました。

第1四半期には、これら3つのプラットフォームにおける100件の物件に対し、4億2,500万ドル近くを投資しました。特筆すべき点として、当四半期中にHobby Lobby社との間で、同社が所有する店舗のセール・アンド・リースバックを実行しました。以前の決算電話会議で議論した通り、Hobby Lobby社は非上場企業であり、バランスシートを有し、クラフト・ホビー分野における明確な市場リーダーです。彼らは素晴らしいオペレーターであり、パートナーでもあります。

念のため申し上げますが、当社の投資適格（IG）比率において、投資適格またはシャドウ投資適格の格付けを帰属させているわけではありません。当四半期の追加買収には、ペンシルベニア州とメリーランド州におけるHome Depot社のリース5件、Sherwin-Williams社の店舗11件のポートフォリオ、数件のAldi、およびジョージア州とサウスカロライナ州に位置する3件のWalmartが含まれます。買収物件の加重平均キャップレートは7.1%、加重平均リース期間は11.3年でした。買収した基本賃料の約60%は投資適格の小売業者によるものであり、当四半期中もポートフォリオの拡充を継続しました。

以前お話しした通り、当社のデベロップメントおよびデベロッパー・ファンディング・プラットフォーム（DFP）全体で活動の増加が見られます。第1四半期には、総予想コストが約1,800万ドルとなる新しいデベロップメントまたはDFPプロジェクトを2件成約しました。当四半期中、総予想コストが約7,100万ドルに達する9件のプロジェクトで建設が継続されました。当四半期中に4件のプロジェクトを完了し、投資総額は約2,300万ドルとなりました。

当社のデベロップメントおよびDFPのパイプラインは大幅に成長し続けており、四半期終了後に開始された複数の追加プロジェクトを含め、第2および第3四半期にはデベロップメントおよびDFP活動が大幅に加速すると予想しています。次に売却についてです。当四半期中に7件の物件を売却し、総売却額は約1,100万ドル、加重平均キャップレートは6.8%でした。この活動には、昨年食料品ポートフォリオの買収に組み込まれたJiffy LubeとDutch Brothersの両方が含まれています。

これらの資産は、1年足らず前に買収した時よりも約300ベーシスポイント高い価格で売却しており、これは当社のポートフォリオ全体で機動的に資本を再利用し、価値を回収する能力を浮き彫りにしています。当社の資産管理チームは、今後のリース満期に対して先回りして対応するという素晴らしい仕事を継続しています。当第1四半期には、76万平方フィートを超える総賃貸可能面積において、104%を超えるリキャプチャー・レートで新規リース、延長、またはオプションを実行しました。これには、ウィスコンシン州ホワイトウォーターのWalmartスーパーセンターと、コネチカット州オレンジのHome Depotが含まれます。

当期末の年間基本賃料の満期は、わずか29件（90ベーシスポイント）であり、前四半期比で60ベーシスポイント減、前年同期比で260ベーシスポイント減となっており、年内の残りの期間についても良好なポジションを維持しています。当四半期末におけるファーマシー（薬局）へのエクスポージャーは年間基本賃料の3.5%で終了し、現在は当社のトップ10セクターから外れています。かつてファーマシーが当社のポートフォリオの40%を超えていたことを考えると、これは重要な節目です。ミシガン大学キャンパスのDiagの角にあるWalgreensや、GraniteアベニューのCVSなど、アンカー資産を軸として、残りのファーマシー資産の不動産価値とパフォーマンスには自信を持っています。

四半期末時点で、当社のクラス最高のポートフォリオは、全50州にわたる2,756件の物件で構成されています。ポートフォリオには261件の地上権貸借契約が含まれており、これは年間基本賃料の10%以上を占めています。投資適格エクスポージャーは65%を超えており、稼働率は前年同期比で50ベーシスポイント上昇の99.7%と強力です。Peterに代わる前に、彼と彼のチームが当社の初のサプリメント（補足資料）作成において果たした多大な貢献に感謝し、称えたいと思います。

私たちは多くの関係者からのフィードバックを受け、投資家やアナリストに当社のポートフォリオと財務の全体像を詳細に提供する一流の文書を作成しました。Peter、ありがとう。お願いします。

ピーター・クーゲナー

ありがとう、Joey。バランスシートから始めます。第1四半期、当社は資本市場において非常に精力的に活動し、ATMプログラムを通じて870万株の先行株式を売却し、予想純収益は約6億5,800万ドルとなりました。これは、当四半期に調達した株式としてまたしても会社記録となり、当社のATMを通じて大規模かつ費用効率の高い方法で株式を調達できる能力を裏付けるものです。

四半期末時点で、約1,840万株の未決済の先行株式があり、これらは決済時に約14億ドルの純収益をもたらすと予想されています。さらに、当期間中に、以前に発表された3億5,000万ドルのディレイド・ドロー・タームローンから2億5,000万ドルを引き出しました。念のため申し上げますと、当社は2031年の満期までSOFRを固定するためのフォワード・スターティング・スワップを締結しており、それらのスワップを含め、当該タームローンの金利は4.02%の固定金利となっています。また、金利変動へのヘッジとしてさらなる措置を講じ、当四半期中に5,000万ドルのフォワード・スターティング・スワップを締結しました。

合計で、現在当社は2億5,000万ドルのフォワード・スターティング・スワップを保有しており、検討中の10年間の無担保債券発行のベースレートを約4.1%に事実上固定しており、これに約14億ドルの未決済の先行株式を組み合わせます。当社は16億ドル以上のヘッジ済み資本を保有しており、これは、特に最近の地政学的およびマクロ経済の不確実性の中で、当社の中期的な資本コストに対する極めて重要な予見性を提供します。四半期末時点で、前述のリボルビング・クレジット・ファシリティにおける先行株式の利用可能枠、タームローン、および手元資金を含め、約23億ドルの流動性を保有していました。すべての未決済の先行株式の決済をプロフォルマとした場合、当社のネットデット対リカーリングEBITDAは約3.2倍でした。

企業価値に対する総負債比率は29%未満であり、優先配当を含む固定費カバー率は4.2倍と非常に健全な水準を維持しています。当社の唯一の短期または変動金利エクスポージャーは、四半期末時点の未決済のコマーシャル・ペーパー借入で構成されていました。そしてJoeyが述べたように、当社には2028年まで重要な債務の満期はありません。当社のバランスシートは、3つの外部成長プラットフォーム全体における堅調な投資活動を実行するために、極めて良好なポジションにあります。

収益について移ります。第1四半期の1株当たりコアFFOは1.13ドルで、これは前年同期比で8.1%の増加となります。当四半期の1株当たりAFFOは1.14ドルで、前年同期比で7.9%の増加となり、これは2022年度第2四半期以来、最高の四半期1株当たりAFFO成長率です。Joeyが指摘した通り、当社は2026年度通期の1株当たりAFFOガイダンスである4.54ドルから4.58ドルを据え置きます。

これは中間値で前年同期比約5.4%の成長を意味します。決算リリースでは、投資および売却額、一般管理費、非払い戻し不動産費用、ならびに法人税およびその他の税金費用を含む、他のいくつかの入力項目に関するパラメーターを提供しています。現在のガイダンスには、未決済の先行株式に関連して予想される自己株式法による希薄化も含まれています。当社の株価が現在の水準付近で取引され続けると仮定した場合、自己株式法による希薄化が2026年度通期の1株当たりAFFOに0.02ドルから0.04ドルの影響を与えると予想しています。

これは、株価の上昇と先行株式の未決済残高の増加の両方により、前回のガイダンスの約0.01ドルから上昇しています。いつものように、株価が現在の水準を大幅に上回るか下回る場合には、その影響はこれより高くなることも低くなることもあります。当四半期中、約240万ドルの歩合賃料を計上しました。これは前年同期の第1四半期の160万ドルから増加しています。

この増加の約3分の1は、歩合賃料の上昇の可能性があるリースを積極的に対象としてきたため、このリースグループ全体における強力な同一店舗売上高のパフォーマンスによってもたらされました。残りの部分はタイミングの変化を反映したもので、歴史的に第2四半期に歩合賃料を支払っていた特定のテナントが、今年の第1四半期に寄与しました。成長し、十分にカバーされている当社の配当は、一貫して持続的な収益成長によって支えられ続けています。第1四半期中、当社は1月、2月、3月分として普通株1株当たり0.262ドルの月次現金配当を宣言しました。

月次配当は、年換算で1株当たり3.14ドルを超え、前年同期比3.6%の増加に相当します。当社の配当は非常にしっかりとカバーされており、第1四半期の1株当たりAFFOに対する配当性向は69%です。当社は今年、配当後で1億4,000万ドルを超えるフリー・キャッシュ・フローを見込んでおり、これは前年比で10%以上の増加となります。これにより、健全で成長を続ける配当を維持しながら、費用効率の高い資本のもう一つの源泉を確保できます。

四半期終了後、当社は4月分の普通株1株当たり月次現金配当を0.267ドルに増額することを発表しました。これは前年同期比4.3%の増加であり、年換算で1株当たり3.20ドルを超える配当に相当します。今四半期の初のファイナンシャル・サプリメントには、リキャプチャー・レート、クレジットおよび稼働損失、同一店舗賃料成長率を含む、いくつかの非GAAP財務指標および主要業績評価指標が含まれています。これらの強化された開示は、当社の業務に対する予見性を高め、当社のテナントおよびポートフォリオの高品質な性質を強調することを目的としており、当社のクラス最高の実行力を反映しています。

また、このサプリメントが、当社の業績と推進要因を理解するために必要な主要情報を集約した、ワンストップのリソースとして役立つことも期待しています。以上で、Joeyに代わります。

ジョーイ・アグリー

ありがとう、Peter。オペレーター、ここで質疑応答に移ります。

オペレーター

[Operator Instructions] 最初の質問は、Bank of AmericaのJana Galan氏から受け付けます。

ジャナ・ガラン

Joey、投資ガイダンスについて少し詳しく伺えますか。今年すでに一度引き上げられていることは承知していますが、すでに16億ドルのヘッジ済み資本を調達している中で、プラットフォームの異なるパイプラインのペースや規模について、もう少し詳しく教えていただけますでしょうか？

ジョーイ・アグリー

もちろんです。準備された発言で述べた通り、3つのプラットフォームすべてにおける当社のパイプラインは非常に強力です。率直に言って、第2四半期に向けた当社のペースを決定する要素は2つあります。1つ目は、ここでのマクロ環境です。

明らかに、時間ごとに変化するように見える相当な不確実性があります。そして2つ目は、どの取引を追求するかという当社の選択です。現在、3つのプラットフォームすべてにおいて、契約中または意向表明書（LOI）に基づきデューデリジェンス期間中にある取引が多数ありますが、3つのパイプラインはすべて極めて強力です。

ジャナ・ガラン

マクロ環境の不確実性や金利の変動について、少し追って伺いたいのですが、これらがパートナーの意思決定の遅延や、何らかの大規模な計画の一時停止を招くことはありますでしょうか。

ジョーイ・アグリー

いいえ。これは完全に当社側の単独の判断によるものです。3つのプラットフォームすべてにおいて広範なパイプラインを有しています。ただ、JD Vanceがランウェイに控えている中での（政治的な）争いの真っ只中にあって、現時点で投資ガイダンスを引き上げるのは適切ではないと考えました。

オペレーター

次はUBSフィナンシャルのMichael Goldsmith氏にお伺いします。

マイケル・ゴールドスミス

現在、記録的な14億ドルの未決済フォワード・エクイティがあります。買収資金調達に関連した現物決済のタイミングと、フォワードを活用することと、タームローンやその他の手段を活用することについてどのようにお考えか、詳しく説明していただけますか。

ピーター・クーゲナー

もちろんです。Michaelさん、Peterです。ご指摘の点についてですが、当社のディレイド・ドロー・タームローンには、まだ1億ドルの利用可能枠があります。契約済みのスワップを考慮すると、これは約4%の固定金利です。

そのため、魅力的な金利であることを踏まえると、短期変動利付債務の一部を長期債に借り換える（タームアウトする）と決定した際には、それが最初の選択肢になるかと思います。それに加えて、ご指摘の通り、約[400万]株の未決済フォワード・エクイティがあります。新たな補足資料で開示した通り、それらのうち約800万株に関する契約は、今年中のどこかで満期を迎えます。必要であれば常に契約を延長できますが、予定している資金使途を考慮すると、満期時または満期前にそれらの株式を決済する可能性が高いと考えています。

ですので、それら800万株は2026年のどこかで決済される見込みです。そして最後に、2億5,000万ドルのフォワード・スターティング・スワップを締結しており、これにより将来の10年物債券の発行におけるベースレートを実質的に4.1%で固定しています。これらのスワップがあるため、今年後半の発行の妥当性を検討していくことになります。しかし、タームローンの枠もありますし、フォワード・エクイティもありますので、急いで何かを行う必要はありません。

そして最も重要なのは、複数のソースから23億ドルの流動性を確保していることです。当社には十分な柔軟性とオプショナリティがあります。

マイケル・ゴールドスミス

それからJoeyさん、事前説明の中でHobby Lobbyについて、および同社とどのように提携してきたかについてお話しされていました。この特定のテナントの何が魅力的なのか、もう少し詳しくお話しいただけますか？また、今後のクラフト分野の見通しをどのように見ていますか？

ジョーイ・アグリー

もちろんです。Hobby Lobbyは、クラフト・ホビー分野において明らかに圧倒的なリーダーです。Green家への敬意と守秘義務の観点から、財務の詳細には触れませんが、同社は極めて強固な企業です。Green家、および法人としてのHobby Lobbyは、文字通り負債がゼロ、すなわち（ここでの基準はネットデットベースですが）EBITDAに対する純有利子負債比率はゼロです。

つまり、非常に優れたオペレーターについて話しているわけです。もし彼らが格付けを取得しようとすれば、高い投資適格とされるオペレーターになるでしょう。彼らは実質的にJoannを市場から退かせたほどです。彼らはここでのマーケットリーダーです。

彼らの貸借対照表上の店舗は限られており、資産の大部分はリースされています。彼らは、不動産をバランスシートから切り離し、それらの資産を所有することに伴う権利や管理責任を排除したいと考えていました。そのため、これは当社にとってもユニークな取引となりました。彼らは素晴らしいオペレーターであり、素晴らしいパートナーです。

成長計画においても極めて計画的であり、同社とのこの取引を完了できたことを嬉しく思います。

オペレーター

次の質問は、CitiのSmedes Rose氏にお願いします。

ベネット・ローズ

もう少し詳しくお聞きしたいと思いました。第2・第3四半期に開発パイプラインを大幅に拡大する予定であるとおっしゃっていたので、おそらく答えは「ノー」なのだと思いますが。私は建設に関する知識が十分ではないかもしれませんが、中東情勢などを受けて、価格の上昇が見られない、あるいは、マクロ環境が流動的であることから、テナント側が検討を一時停止するような躊躇は見られないのでしょうか？ おそらく答えは「ノー」のように聞こえますが、その理由が気になっています。

ジョーイ・アグリー

はい。いえ、素晴らしい質問です、Smedes。世界情勢が展開する中で、テナント側の躊躇は全く見られません。それがあり得るかと言われれば、もちろんあるでしょう。

しかし、私たちが目にしているのは、中東での紛争の真っ只中においても、実店舗型小売業者の考え方は変わっていないという、正反対の状況です。以前の電話会議でも申し上げた通り、国内の最大手かつ最良の小売業者が発表している店舗開設数を見ると、彼らは皆、店舗がオムニチャネルの世界における「ハブ」であるという認識に至っています。店舗は「スポーク（枝）」ではなくなのです。そのため、彼らはラストワンマイルの配送コストを削減し効率化を図るために、ある種、猛烈なペースで新店舗を開設しています。

したがって、私たちが提携しているテナントから、減速は見られません。実際、加速しているケースもあります。準備された発言でも申し上げた通り、四半期末の後にいくつかのプロジェクトを開始しており、今週後半から来週にかけて追加のプロジェクトの成約（クロージング）を行う予定です。コストに関しては、成約したプロジェクトは最大保証価格（GMP）入札に基づいています。

ゼネコンとの間でGMP契約が締結されています。皆様に再確認させていただきますが、私たちは土地の投機をしているのではありません。成約後すぐに動員し、開始しています。小規模なテナントスペースの投機でもありません。

これらは、成約時に署名・捺印・交付が完了している、国内の主要なオペレーター向けのビルド・トゥ・スーツ（賃借人専用設計）プロジェクト、または地上権リースプロジェクトです。そのため、現時点では実質的なコストの膨張は見られません。ジェフ率いる建設チームは、事前にこれらのプロジェクトの予算編成を非常にうまく行っており、成約前にゼネコンと入札プロセスを進めています。

ベネット・ローズ

なるほど。それからお聞きしたいのですが、当然ながら、セブンイレブンが多くの店舗を閉鎖するという発表を私たちは目にしました。まず第一に、御社の店舗のいずれかが影響を受ける可能性があるとお考えでしょうか？ また、御社がコンビニエンスストアに注力しているという側面を考えると、彼らが店舗を閉鎖している理由の一部は、御社がこの分野に関して作成したホワイトペーパーの内容を裏付けるもののように思えます。ですので、御社のポートフォリオにおける具体的な短期的な懸念や、コンビニエンスストアが今後どこへ向かおうとしているのかについて、何か示唆されることはあるのか、単に興味があります。

ジョーイ・アグリー

懸念は全くありません。私たちのポートフォリオ内で閉鎖される店舗はありません。ホワイトペーパーに言及していただき感謝します。ホームページからぜひご覧いただくよう、皆様にお願いしています。

セブンイレブンが閉鎖しているのは、ローラー式のホットドッグやスラーピーを置いている店舗です。それが結論です。彼らは、コンビニエンスストア業界の動向に合わせた、飲食のラインナップが充実した大型コンビニエンスストアを建設しており、私たちは彼らのために開発を行っています。つまり、セブンイレブンは、より広範なガソリンスタンド併設型コンビニエンスストア市場のプロキシ（代理指標）に過ぎません。

1,800平方フィートの店舗で、タバコとガムと数台のクーラーボックス、そしてガソリンを売る時代は終わりました。それがかつてのガソリンスタンドでした。10年、15年前を振り返ってみれば、彼らはオートベイ（整備工場）も持っていました。おそらく、店内の製品を売るための面積を少しでも増やすために、それを塞いでしまったのでしょう。

今日、ガソリンスタンドは、セブンイレブンであれ、Sheetsであれ、Wawaであれ、コンビニエンスストア・モデルへと移行しています。私たちは今四半期にいくつかの資産を取得し、10年以上前にフロリダ州への参入における彼らの開発を主導しました。これらのオペレーターは、あらゆるセクターで大きなシェアを獲得しており、ビジネスの進化は私たちの目の前で起きています。繰り返しになりますが、給油ポンプは多額の収益を生み出すものの、店内の販売がもたらすEBITDAを生み出すわけではありません。

店内の販売とは、飲食、主に朝食と昼食、いわゆる「リキッド・ゴールド（液体の金）」であるコーヒー、そして消費者が薬局のフロントエンド（調剤以外の部門）でも利用するような、手頃な価格の食事やコンビニエンスアイテムのことです。これは数年にわたる進化であり、今後も1,200〜2,000平方フィート規模の「ガソリンスタンド」が姿を消していくのを見ることになるでしょう。ミシガン州では、SheetsやQuick Trip、7-Eleven Speedwayといったオペレーターが州全域で拡大する一方で、従来のガソリンスタンドが事実上廃業に追い込まれており、私たちは今まさにその中心にいます。これは、他の小売セクターの移行と同様、時間を要するものです。

しかし、事実上、全米を席巻しています。ですから、これは私たちにとって絶好の機会です。私たちは、3つのプラットフォームすべてを通じて、ここでの活動を展開しています。これは、飲食や店内の構成要素において大きなマージンを持つ、非常に成功したオペレーターへとビジネスモデルが進化している過程なのです。

オペレーター

次に、ウェルズ・ファーゴのジョン・キリコウスキー氏にお願いします。

ウィリアム・ジョン・キリコウスキー

ジョーイ、セブンイレブンの内訳について非常に助かりました。もしよろしければ、ポートフォリオの残りの部分について、信用損失の観点からのガイダンスがどのようになっているかお聞かせいただけますか？ また、他に何か注視していることで、閉鎖が予想されているものがあるのか、あるいは、それらすべては単に予防的なものなのでしょうか？

ジョーイ・アグリー

いいえ、予想される閉鎖はありません。すべては予防的なものです。私たちはガイダンスを出しています。年間を通じて、その範囲を絞り込めるよう努めています。

補足資料では、契約満了、あるいは実際の信用損失、またはテナントの債務不履行による空室化への移行など、私たちが「信用損失」と呼ぶものを分類しており、それらが歴史的なトレンドを示しています。今年、ポートフォリオにおいて重大なことは何も起こらないと予測しています。1つか2つの資産を注視していますが、実質的にはそれだけです。ピーター、何か付け加えることはありますか？

ピーター・クーゲナー

いいえ、ジョーイの言う通りだと思います。ジョン、数字について手短に触れておきます。補足資料では、第1四半期における信用損失および空室損失が共に14ベーシスポイントであったことを開示しています。通期の1株当たりAFFOガイダンスについては、依然として25〜50ベーシスポイントの信用および空室損失を想定しています。

したがって、第2四半期から第4四半期にかけて、暗黙的な加速が見込まれています。現時点では、その範囲をそのままにしておくことが賢明だと考えました。しかし、ジョーイが言ったように、ポートフォリオは引き続き好調に推移しています。

ウィリアム・ジョン・キリコウスキー

了解しました。2つ目の質問は、開発DFPの利回りと展開タイムラインについてです。冒頭の発言の中で、第2四半期と第3四半期には規模が拡大するとおっしゃっていました。私の質問は、中期目標として2億5,000万ドルを掲げていますが、これは今年においても依然として現実的な目標でしょうか？また、それを超える可能性はありますか？つまり、年間で2億5,000万ドルを大幅に上回る数字を見ることは驚くべきことでしょうか、それとも、リスクの観点から、冒頭の発言で目標を2億5,000万ドル程度に留めた理由があるのでしょうか？

ジョーイ・アグリー

約18か月前に申し上げた通り、約3年間の中期目標は、年間2億5,000万ドルの着工（commencements in the ground）を行うことでした。今年、それを達成できる可能性があります。繰り返しますが、第1四半期は一般的に低調です。なぜなら、国の北半分に入ると天候の影響を受けるため、地面に霜が降りている状態でプロジェクトを開始することはないからです。

第1四半期は一般的に低調ですが、第2四半期は大幅に拡大し、第3四半期も第2四半期と同様の傾向になる見込みです。これらのプロジェクトは、通常、権利取得（entitlements）や地方自治体の当局による承認を条件とします。しかし、私たちは年間2億5,000万ドルの着工という中期目標の達成に向けて順調に進んでいます。チームは、DFP側において国内最大手の小売業者や国内最高のデベロッパーと連携し、素晴らしい仕事をしてくれています。

そのパイプラインについても非常に期待しています。

オペレーター

次に、KeyBanc Capital MarketsのUpal Rana氏に伺います。

ウパル・ラナ

競合他社や売り手の行動についてですが、マクロのボラティリティによって人々が手を引いているわけではないとおっしゃいました。しかし、10年債のボラティリティによる行動の変化は見られますか？ここ1か月ほどで、第2四半期の投資額にプラスの影響を与えそうなディールフローの増加が見られるかどうか伺いたいです。

ジョーイ・アグリー

Upalさん、因果関係があるとは言えません。10年債利回りが4%から5%の間にあることについて、世界全体が、10年物米国債（UST）が10%、15%と上下に変動することに慣れているようです。因果関係となるようなものは見ていません。ですが、機会はますます増えています。

3つのプラットフォームすべてにおいて、私たちの案件検討フロー（funnel）はかつてないほど拡大しています。競争の激化は見られません。競争が著しく低下したとは言いませんが、実のところ、2024年を終えてからの状況や、私たちの「何もしないシナリオ（do-nothing scenario）」から何も変わっていません。ですから、私が指摘できる唯一のことは、このチームのパフォーマンス、規模、範囲、深さ、経験、そして市場における関係性です。

これは補足資料にある、小売業者との関係主導の取引に示されている通りです。

ウパル・ラナ

わかりました。ありがとうございます。助かりました。次に、投資適格（investment-grade）格付けのテナントの取得が今四半期も再び減少しています。

投資適格の信用格付け以外に、リース経済（lease economics）の面で、私たちが考慮すべき、より高い質を示すような何か他の要素はありますか？

ジョーイ・アグリー

いいえ、なぜ今四半期に投資適格が減少したのかを明確にさせてください。私たちは、グリーン家が所有する非公開企業であるHobby Lobbyに対して、信用格付けを付与していません。これが今年の最大の要因です。繰り返しになりますが、これはクラフト＆ホビー分野で圧倒的なリーダーであり、数十億ドルの収益を上げる、一家族が所有する非公開の最大手小売業者について話しています。

それが要因です。そして繰り返しますが、投資適格は私たちにとって「結果（output）」に過ぎません。私たちのポートフォリオには素晴らしいオペレーターが多数いますが、それらすべてにシャドー投資適格（shadow investment-grade ratings）を付与しているわけではありません。Chick-fil-A、ALDI、Wegmans、そして先ほどのHobby Lobbyといった企業は、結果として投資適格となるものです。

私たちがオペレーターを投資適格と呼ぶためには、主要な格付け機関によって格付けされており、したがって、発行済債務（outstanding debt）を有している必要があります。Altaは投資適格企業ではありませんが、彼らには債務がないと理解していますが、正しいでしょうか、ピーター？

ピーター・クーゲナー

その通りです。

ジョーイ・アグリー

彼らは未払いの負債を抱えていません。したがって、当社のポートフォリオには、無借金で数十億ドル規模の上場および非上場のオペレーターが含まれています。もし当社のポートフォリオにシャドー・インベストメントグレード（投資適格）格付けを当てはめるとすれば、80%に達することになります。そこに、非投資適格を含まないグランドリース・エクスポージャーを加えると、おそらく85%、87%になるでしょう。

ですから、これは我々の活動の結果です。我々の焦点は、全米における最大かつ最良のオペレーター、そして最良の不動産機会にあり、3つのプラットフォームすべてを活用しています。彼らが投資適格格付けされた貸借対照表を持っているか、あるいは負債を抱えているかは、繰り返しますが、ここではあくまで二次的な事項に過ぎません。

オペレーター

次の質問は、バークレイズのリッチ・ハイタワーから受け付けます。

リチャード・ハイタワー

ジョーイ、事前コメントで行った発言について戻りたいのですが、あなたは、購入時のキャップレートよりも低いキャップレートで購入した資産を、かなり早いターンオーバーで売却したと述べられました。では、グローサリー（食料品店）資産と非グローサリー資産の間で、具体的に何か動き、キャップレートの傾向における何らかの二極化はあるのでしょうか？ なぜなら、明らかに、前四半期比での購入額というヘッドラインの数字自体には、大きな変化がなかったことを我々は皆目にしているからです。その点における動きを理解させてください。

ジョーイ・アグリー

はい。リッチ、明確にしておきますが、我々はグローサリー資産を売却したわけではありません。我々が購入したグローサリー・ポートフォリオには、Jiffy LubeやDutch Brosに賃貸されている店舗が含まれており、それらの資産を含めたグローサリー・アンカー・ポートフォリオを購入した際の条件から、約300ベーシスポイントの差でそれらを処分しました。5%台前半で取引される1,000平方フィートのDutch Brosや、[聞き取り不能]において残存価値のない1,200平方フィートのQuick Lubeを保有することには興味がありません。

そのため、迅速に動き、それらをTRSで決済し、全体の取引に対してアクリーティブ（価値増殖的）になるよう、それらの資産を迅速にリサイクルし、得られた収益を、より優れた、より信用力の高い不動産へとアクリーティブに再投資するつもりです。

リチャード・ハイタワー

わかりました。明確にしていただき感謝します。二点目に、これに深く読み取るべきことはないかもしれませんが、第1四半期に歩合賃料（パーセンテージ・レント）が改善したと言及されました。その一部は、明らかにそれら特定の物件における売上の向上によるものでした。

世界で起きている他の事象を考慮すると、他の指標が軟化しているようにも見えますが、消費者全体の動きと比較して、特定のタイプの消費者の強さという点で、何か読み取れることはありますか？

ジョーイ・アグリー

それは非常に少数の資産によるものです。全米最大の小売業者について話していますが、5件か6件の物件のうち、2件がその歩合賃料の大部分を占めています。これは我々のテーゼ（投資仮説）および、我々が目にしているK字型経済の状況と一致していると考えていますが、今年の物件数が限られているため、そこから広範な結論を導き出すことには慎重になります。しかし、歩合賃料以外でも、逸話的な会話や他のデータを通じて、見て取ることができます。

ほら、上場企業のレポートを通じても確認できる通り、ウォルマートやTJXのような企業は繁栄していますよね？ トレードダウン効果は実在します。中所得層、つまり世帯年収の中央値が12万5,000ドル前後（±）の層は、トレードダウンしています。そして、公的・民間双方の複数のデータポイントを通じてそれを確認しています。歩合賃料の件も、それと整合しているのだと考えています。

それが、私がむしろ導き出したい唯一の結論です。

オペレーター

次の質問は、ジェフリーズのリンダ・ツァイから受け付けます。

リンダ・ユ・ツァイ

2点質問があります。投資家向け資料の中で、プライベート・エクイティによる所有を避けることを強調されていますが、テナントの何パーセントがプライベート・エクイティによって所有されているか、また、それがポートフォリオ内で時間の経過とともにどのように推移しているかについて、把握されていますか？

ピーター・クーゲナー

リンダ、補足資料に所有形態を強調する新しい開示を追加しました。その開示の中で、現在の当社のポートフォリオは、ABRに基づくと77%が上場しているとお伝えしておきます。残りは非公開企業ですが、それらはいくつかのカテゴリに分類されます。それらには非公開企業が含まれます。

デビッド・グリーン氏が所有するホビー・ロビー（Hobby Lobby）についてお話ししましたが、非営利企業、ESOP（従業員株式所有計画）、あるいはその他の形態のプライベートな所有形態もあり得ます。したがって、その非公開のカテゴリの中にはプライベート・エクイティの要素もわずかに含まれていますが、現在の当社のポートフォリオにおいて、それは重要な構成要素ではありません。

リンダ・ユ・ツァイ

それから、ジョーイに一つ。あなたには常に小売の状況が明確に見えていますね。消費者が低価格帯へ移行（トレードダウン）しているとおっしゃいましたが、それはかなり前から起きていることですよね。しかし、消費者が本当に完全に買い控えを行っているようなセクターは見られますか？また、必ずしも貴社のポートフォリオ内である必要はありませんが、総じて、より懸念されるテナント・セクターはありますか？

ジョーイ・アグリー

はい、当社のポートフォリオ内ではありませんが、カジュアル・ダイニング分野を見ていると、一部のクイック・サービス・レストラン、つまり18ドルや22ドルでボウル（料理）を売っているような業者たちにおいて、そのような傾向が見られます。私自身、それらを利用することはあまりないのですが。人々が（より安いものへ）乗り換えることができるのは、裁量的な選択肢においてであり、それは本当にすべてのセクターにわたっています。例えば、ここでの基本的な財やサービス、食料品のような基本的なものであってもそうです。

2日前にコストコのガソリンスタンドのそばを通りかかったのですが、給油のために車が25台ほど列を作っていました。そのため、私たちは継続的に、ガソリン価格によって圧迫され、さらにガソリン価格やポンプでの価格によって悪化しているトレードダウン効果を目にしています。したがって、すべての贅沢な体験を伴う裁量的セクターにまたがっており、さらに食料品のような生活必需品ベースのものにおいてもトレードダウンが起きていると考えています。

オペレーター

次に、BMOキャピタル・マーケッツのエリック・ボーデンさんにお伺いします。

エリック・ボーデン

ジョーイ、投資適格テナントと非投資適格テナントの間で、年初のキャップレートがどのような傾向にあるのか気になっています。ここでのマクロ経済の不確実性を踏まえ、両者のスプレッドに意味のある変化は見られますか？

ジョーイ・アグリー

過去18か月から20か月の間、キャップレートに変化は見られなかったとお伝えします。繰り返しますが、10年物国債のボラティリティがあっても、それがキャップレートを動かしているわけではありません。コロナ禍、あるいはコロナ禍以前の取引活動のピークには、まだ遠いところにいます。相対的な観点から見て、1031交換や民間買い手の競争は依然として限定的です。

ですから、キャップレートに実質的な動きは本当には見られていません。Jiffy LubesやDutch Brosのような低価格帯の物件は、非常に積極的に取引されています。これらは1031の買い手向けです。しかし、スターバックスなどの物件も含め、市場に出ている在庫を見れば、買い手層の不足により、かなりの量の在庫が停滞しています。

しかし、ここ2年近く、実質的な変化は本当には見られていません。

エリック・ボーデン

助かります。次にフォワード・エクイティについてですが、株価の上昇に伴い、TSMにおける希薄化の影響が増大していることを踏まえ、フォワード・エクイティと従来の株式発行の間でよりバランスの取れたアプローチを検討されますか？それとも、現在のマクロ環境やその他の要因を考慮すると、フォワード・エクイティの枠を維持する方が賢明だとお考えでしょうか？

ジョーイ・アグリー

あらゆる選択肢を引き続き検討していきます。明らかに、当社のバランスシートはフォートレス・ポジション（極めて強固な状態）にあります。しかし、最初にフォワード・エクイティを発行し、純新規枠を確保した際、目標は当社の資本コストについて中間的な観点を得ることでした。つまり、ボラティリティがあった場合に、環境と比較してそれが好ましいかどうかをリアルタイムで意思決定できるようにするためです。

単に、必要な時に資金を調達しなければならないからではなく、そうした理由からです。したがって、本質的に、フォワード・エクイティという仕組みは（現在、当社の同業他社のほぼすべて、あるいは大多数が採用していますが）、ジャストインタイムの資金調達ビジネスを、数ヶ月先や数四半期先を見越して真に運営できるような中間的な資本コストの提示へと変えるものだと考えています。今後は、当社のバランスシートの文脈に適合し、かつ効率的な、資本を調達・確保するためのあらゆる機会を検討していくつもりですので、今後の進め方として、何かを排除することはないでしょう。しかし、14億ドルのフォワード・エクイティと23億ドルの流動性を保有している現状では、それは当社の最優先事項ではありません。

オペレーター

次に、モルガン・スタンレーのロナルド・カムデン氏に移ります。

ロナルド・カムデム

ありがとうございます。手短に2点伺います。補足資料（サプリメンタル）での開示をありがとうございました。買収と、DFP（デベロッパー・ファンディング・プラットフォーム）を比較して、DFP側のデベロッパーおよびDFP側で得られている利回りのスプレッドがどの程度であるか、改めて教えていただけますでしょうか。

また、先ほど買収局面では競争が緩和しているとおっしゃっていましたが、それらのプラットフォームのうち、どちらがより競争が激しく、貴社がより有利な立場にあるのかについて、もう少し詳しくお話しいただけますか？

ジョーイ・アグリー

ロン、開発に関しては、プロジェクトのタイミングや範囲（改修なのか新築開発なのか）によりますが、常に9か月から18か月程度になるとお話ししてきました。これらのプロジェクトは、同種の資産を購入する場合と比較して、スプレッドが75から150ベーシス・ポイントと、大幅に広がります。デベロッパー・ファンディング・プラットフォームは、一般的に6か月から12か月の範囲です。期間を考慮すると、こちらはよりタイトになります。

繰り返しになりますが、当社は3つの外部成長プラットフォームすべてを通じて、同じテナントをターゲットにしています。ここでの唯一の違いは「時間」です。したがって、単に時間と価格の問題であり、それがデュレーション・リスクとなります。そこからスプレッドを生み出しているのです。

しかし、ここでは異なるタイプの資産やクレジットをターゲットにしているわけではありません。すべて当社のサンドボックス（許容範囲内）の中でのことです。3つのプラットフォームすべてにおいて、投機的な性質を持つことはしていません。したがって、適切なスプレッドで3つのプラットフォームすべてにおいて活発な動きが見られており、今後もパイプラインを構築し続け、第2四半期にそれを実証していく予定です。

ロナルド・カムデム

参考になります。では、補足資料にあるリキャプチャー・レート（再取得率）と既存店賃料上昇率について手短に伺います。この16億ドルというのは、四半期ごとのボラティリティの一部なのでしょうか。これはすべて歩合賃料によるものですか？ それとも他に何か要因があるのでしょうか？ 既存店賃料上昇率には、ある程度の季節性があるように見受けられます。

ピーター・クーゲナー

はい。ロン、既存店賃料上昇率に見られる季節性に関してですが、おっしゃる通り、第1四半期には歩合賃料が含まれています。そのため、それが季節性の一部を構成しています。しかし、より長期的な時系列で見ると、その季節性は当社のポートフォリオの潜在的な賃貸借契約構造によって生じるものです。

補足資料で開示した通り、当社の賃貸借契約の約91%には固定の賃料増額条項（エスカレーター）が付いています。これらは通常、5年ごとに5%から10%の範囲で行われる賃料増額です。したがって、それらの増額が適用される際に、既存店賃料上昇率にある程度の変動が生じることになります。しかし、直近8四半期にわたって見ているもの、そして歴史的に見られるものと一致しているのは、既存店賃料上昇率はわずか1%を上回る程度であり、当社の信用損失および空室損失の開示からご覧いただける通り、減少（ドロップアウト）は極めて少ないということです。

オペレーター

以上をもちまして、質疑応答セッションを終了いたします。それでは、閉会の辞のためにジョーイ・アグリー氏にマイクをお戻しします。

ジョーイ・アグリー

本日は朝早くからご参加いただきありがとうございました。今後のカンファレンスで皆様にお会いできることを楽しみにしております。お時間をいただきありがとうございました。重ねて感謝申し上げます。

スペンサー・アラウェイ

以上をもちまして、本日の電話会議を終了いたします。ご参加ありがとうございました。これで回線をお切りください。